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浅谈信用债投资的演变 精细化内部评级体系将替代“一刀切”风控

2019-10-27 13:44:58来源:作者:匿名

作者:摩根士丹利华信基金固定收益投资研究团队

自2005年恢复市场化发行以来,信用债券已成为债券市场的重要组成部分,目前的股票约占整个市场的三分之一。与十多年来信用债务的发展相比,集中信用风险的发生和处置只是近几年才出现的现象。据统计,自2014年“11超级日本债务”违约以来,已有375笔信用债券违约,涉及金额近3000亿元。投资者逐渐从困惑和恐惧中理性看待信贷风险,并有意识地采取防范措施。

就目前市场而言,各种形式的“一刀切”仍然是主流的控风措施,如不触及民营企业债券、东北和西南地区债券等。“一刀切”的存在有其客观原因。民营企业“一刀切”的背后是国内法律对民营企业财务欺诈和信息披露失真的较低处罚。与此同时,在宏观经济低迷和政府收紧货币政策的情况下,私营企业往往更容易受到冲击,因为政府对私营企业的支持与国有企业不同,而且自治不规范。该地区“一刀切”的原因是,为了在经济上赶上和赶超其他地区,一些先天条件差的地区通过平台国有企业进行了过度的债务融资,而这些地方政府的实际财力和债务规模却让投资者“望着迷雾中的花朵”。一刀切的风力控制带来了定价的“分层”。从近期一级发行的结果来看,同行业、同评级的发行人、国有企业和民营企业之间的利差可以达到300个基点。评级相同的核心二线城市与“净红区”城市投资平台之间的息差一般超过100个基点。尽管一刀切的做法过于简单和粗糙,但由于绝大多数个人投资者被排除在信贷债务市场之外等原因,“一刀切”的信贷债务仍能提供可观的投资回报,并大大减少信贷风险的发生。在目前的市场条件下,这种控风方式仍将发挥一定的作用,在一些投资机构中可以长期存在,但其创造的边际价值正在逐渐下降。

正如“一刀切”的风控制方法一样,市场对某些特定类型的发行者的良好印象也很普遍,认为这些发行者不会违约或公共债券不会违约。这种观点有时被昵称为“信仰”。目前,信贷债务市场最大的“信念”仍然是“城市投资信念”,即投资者认为政府为融资基础设施建设而设立的平台公司发行的债券不会违约(第六军团18年来的短期违约一般被解释为意外)。这种信念也有其存在的理由。根据现政府提出的“隐性债务”解决方案,各级政府的债务解决期为10年,目前才刚刚开始。借新还旧仍然是延续债务的重要方式。在这个时候,任何一家基层平台公司的债券违约都会影响到全市乃至全省的再融资计划,这对各级政府弊大于利。在城市投资的信念下,一些投资者从坏到坏购买了平台公司,对新交换的预期下了很大的赌注,并且经常“差一点错过”和“年复一年的悲伤”。

与40多年来成熟市场高收益债券的发展相比,中国高收益债券市场形成规模的时间非常短。在上述近3000亿债券违约中,约2100亿发生在2018年之后。信用风险集中爆发后,许多发行人被“一刀切”的投资者抛弃,他们的债券在二级市场贴现出售,形成一大群高收益债券。

据统计,净估值低于95元的债券目前的期限为5400亿元。如果大多数国家违约,信贷债务市场的实际违约率将超过3%,随之而来的宏观经济低迷将使政府和公众难以承受。一个合理的预期是,相当一部分当前高收益债券将正常支付,潜在的机会相当有吸引力。然而,与美国等成熟的高收益债券市场相比,国内市场具有债券发行条件不完善、企业破产制度不完善、缺乏相关中介服务、二级市场交易不透明等特点。高收益债务投资在某种程度上也是一种对“信念”的投资。

由于历史数据的缺乏和国内高收益债券发行人信息披露的严重失真,违约回收率的计算过程往往是随机的估计,要么相信政府,要么相信民营企业主的承诺。投资者购买债券后,他们依赖运气。即使是一家完全欺诈的公司,因为它涉及当地就业、税收和金融环境等各种问题,在“大而不倒”的旗帜下,投资者依靠“勇气”购买,并在付款当天“奖励”,这可能创造令人羡慕的收入奇迹,甚至出现在报纸上。

总体而言,国内高收益债券市场仍处于“浑水摸鱼”阶段。然而,对高收益债券主体的研究带来的边际价值却在不断增加。“一刀切”的风险控制将逐渐让位于完善的内部评级体系。剩下的信念最终会被打破。随着系统和各种基础设施的完善,主流机构参与这一市场的时间越来越近。

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